自2022年起，隨著疫情逐步緩和，全球經濟開始復甦；同時，烏俄戰爭造成的供應鏈中斷進一步推升通膨壓力。為抑制通膨，各國央行陸續啟動升息循環，美國基準利率一度升至5%以上，直到2024年末才逐步回落。世界銀行也指出，後疫情時代整體基礎建設的製造成本已上升約10%。
在這樣的環境下，再生能源投資自然受到關注。理論上，升息會對再生能源投資造成較大影響。主要原因在於，再生能源屬於高度資本密集產業，且多採高槓桿模式，對利率變動相當敏感。根據 Wood Mackenzie 的估算，若利率上升2%，可能使再生能源的平準化成本（LCOE）增加約20%。成本一旦上升，將直接影響專案報酬與還款能力，也同步提高整體風險。
不過，隨著升息循環逐步接近尾聲，我們也有機會回頭檢視：疫情與升息，實際上對綠能基礎建設（以下簡稱綠能基建）帶來了哪些影響？
在再生能源投資中，影響 LCOE 的關鍵因素之一是加權平均資金成本（WACC）。WACC 由債權成本與股權成本組成，而兩者的占比會因專案結構而有所不同1。
根據世界銀行的研究，自2020年疫情爆發以來，基礎建設相關 WACC 在各市場皆出現明顯上升：已開發市場從2019年約4%上升至2024年的8%，幾乎翻倍；新興市場則由接近9%上升至12%。
進一步來看，已開發市場的上升幅度較大，主要來自債權成本的變化。債權成本從2019年的1.9%、2021年的1.6%，提高至2024年的5.0%。背後原因在於升息幅度較大，帶動無風險利率上升。例如，歐元短期利率（€STR）自2022年的-0.5%上升至2024年的4.0%。由於無風險利率是債權成本的重要基礎，其變動會直接推升債權成本，並進一步影響股權成本。
相較之下，新興市場在 2022 至 2024 年間的升息幅度相對溫和，例如印度與印尼大致僅升息約2至3個百分點。然而，新興市場對總體經濟環境的承受能力較弱，因此其股權成本的上升，除了反映無風險利率變化外，通常還疊加了更高的風險溢酬。
此外，融資結構的差異也會放大影響。已開發市場融資與擔保機制成熟，專案可取得較高債務比例，因此 WACC 對債權成本變動更敏感；新興市場則因不確定性較高，需由股東承擔較多資金，使股權成本對 WACC 的影響更為顯著。
整體而言，無論在哪一類市場，升息墊高無風險利率並帶動WACC 的明顯上升，對基礎建設專案成本形成壓力。不過，利率對基建資產的實際影響與直觀預期仍有若干差異，接下來可以從股權與債權兩個面向來看。
在整體基礎建設投資中，綠能基建占比約20.3%，僅次於運輸基建的20.7%。在疫情前，綠能基建的股權報酬與整體基建大致相當。以2019至2024年為例，綠能基建與整體基建的股權平均報酬率分別為10.0%與9.8%，波動度則為10.9%與10.8%，兩者表現相當接近。
總體環境確實對股權報酬造成影響。比較近5年（2020/10–2024/10）與近3年（2022/10–2024/10）的數據可以發現，升息自2022年開始並維持高檔，而近3年的股權報酬優於近5年。
高利率產生兩個效果，一方面會無風險利率上升會增加股東要求的股權報酬率，另一方面也會推升利息支出，進而壓抑非金融產業的實質股權報酬。然而，EDHEC 的數據顯示，似乎前者產生的效果較大。這可能與基礎建設本身的產業特性有關。多數基建項目屬於寡占甚至獨占市場，對於尚在融資階段的供電或交通運輸項目，業者往往能將可預期的成本變動轉嫁給政府或消費者；而對於已完成融資的專案，則多採用十年以上的固定利率長天期債務，使既有利息支出不會立即受到升息影響。
相較之下，真正較可能壓抑股權報酬的因素，反而是2021至2022年間建造成本的劇烈上升，也就是近 5 年區間所涵蓋的時段。當時成本快速攀升，但基建業者未必能即時調整合約或售價，導致報酬受到壓縮。到了2022年底至2024年，工程成本雖維持高檔，但波動趨緩，業者較有機會逐步反映成本，使股權報酬出現回升。
另一方面，市場競爭同樣影響報酬表現。基建資產因現金流穩定而受到投資人青睞，當資產價格上升時，其隱含報酬率（IRR）往往隨之下降。EDHEC早在2016年即指出，基建資產估值已有上升趨勢，並於2021至2022年達到併購高峰；在綠能基建領域，這種情況更加明顯。
世界銀行的訪談也指出，自2020年起，能源公司與傳統油氣業者在轉型壓力下加碼投資再生能源，進一步推升資產價格，並壓低近5年的股權報酬率。
相較於股權，綠能基建的債權在各期間均呈現出較高報酬與較低波動的特性。無論是近10年（2015/10–2024/10）、近5年（2019/10–2024/10）或近3年（2022/10–2024/10），其表現皆優於整體基建債權。
在近 10 年期間，綠能基建債權的平均報酬率為3.5%，略高於整體基建的3.3%。到了近 5 年，兩者報酬率皆明顯下滑，其中綠能基建為1.6%，整體基建則為0.8%；至近 3 年，綠能基建債權報酬率回升至2.0%，整體基建則進一步跌破0%。
近5年報酬下滑、近3年回升的現象，可能與2020至2022年間利率快速上升且難以預測有關。在利率劇烈波動的環境下，既有債權價格下跌，拖累整體報酬表現。另一個值得討論的問題是，為何綠能基建債權的表現明顯優於整體基建？
一種可能的解釋，是疫情期間交通基建的衝擊。2020年前後，各國封鎖措施使機場與大眾運輸需求大幅下滑，債權人對其現金流與違約風險產生疑慮，導致相關債權估值下修。由於交通基建在整體基建中占比最高，因此拉低了整體基建債權的報酬。相較之下，綠能基建多簽有長期購電合約，現金流穩定性較高，違約風險也相對較低，因此在市場波動中，相對展現出較強的防禦性
整體而言，升息循環確實推升了綠能基建的 WACC 與 LCOE，並加重融資壓力。然而，從實際數據來看，影響投資報酬的關鍵，可能不僅是利率水準本身，而是利率的不確定性，以及疫情後工程成本的劇烈波動與資產價格過熱所帶來的競爭。
在股權方面，大量資金湧入再生能源資產，使綠能基建的報酬略低於整體基建；而在債權方面，則憑藉長期合約與穩定現金流，在各期間皆展現出報酬較高、波動較低的特性，整體表現優於整體基建債權。
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